目前，我國生活用紙行業(yè)第一梯隊的企業(yè)主要為恒安國際、維達國際、金紅葉以及中順潔柔。其中，中順潔柔起步最晚，發(fā)展速度快，仍有較大成長(cháng)空間。從四家巨頭的成長(cháng)發(fā)展與經(jīng)營(yíng)現狀，我們可以看到如今生活用紙行業(yè)的未來(lái)。
01、我國四大生活用紙巨頭發(fā)展狀況
中順潔柔是國內生活用紙行業(yè)內TOP4企業(yè)之一，于2010年成功上市成為唯一一家A股上市的生活用紙企業(yè)。公司前身中順紙業(yè)成立于1999年，是TOP4企業(yè)中成立最晚的一家，起初以生活用紙起家，后擴展生產(chǎn)基地，注重營(yíng)銷(xiāo)渠道，迅速提升銷(xiāo)售額后穩居生活用紙行業(yè)第一梯隊。盡管公司衛生巾等個(gè)護產(chǎn)品起步較晚，但已經(jīng)躋身行業(yè)龍頭企業(yè)，近年來(lái)開(kāi)始注重推出個(gè)護類(lèi)產(chǎn)品，故未來(lái)仍有較大發(fā)展空間。
中順潔柔是國內生活用紙行業(yè)內TOP4企業(yè)之一，于2010年成功上市成為唯一一家A股上市的生活用紙企業(yè)。公司前身中順紙業(yè)成立于1999年，是TOP4企業(yè)中成立最晚的一家，起初以生活用紙起家，后擴展生產(chǎn)基地，注重營(yíng)銷(xiāo)渠道，迅速提升銷(xiāo)售額后穩居生活用紙行業(yè)第一梯隊。盡管公司衛生巾等個(gè)護產(chǎn)品起步較晚，但已經(jīng)躋身行業(yè)龍頭企業(yè)，近年來(lái)開(kāi)始注重推出個(gè)護類(lèi)產(chǎn)品，故未來(lái)仍有較大發(fā)展空間。
恒安國際最早占領(lǐng)衛生巾領(lǐng)域，后進(jìn)軍生活用紙行業(yè)。恒安國際前身恒安實(shí)業(yè)于1985年成立，并推出直條型“安樂(lè )”衛生巾，之后又推出高端品牌“安爾樂(lè )”衛生巾、“安兒樂(lè )”嬰兒紙尿褲和“安爾康”成人紙尿褲。與中順潔柔不同，公司早期占領(lǐng)衛生巾等個(gè)護產(chǎn)品領(lǐng)域市場(chǎng)份額，后于1997年進(jìn)軍生活用紙行業(yè)，并拓展生產(chǎn)基地，拓展海外銷(xiāo)售渠道。近年來(lái)，公司關(guān)注到成本端漿價(jià)對公司發(fā)展的重要影響，故涉足上游木漿生產(chǎn)項目的投資。
維達國際紙業(yè)起家，以收購方式開(kāi)拓個(gè)護品類(lèi)，兼顧國際市場(chǎng)。維達公司同樣成立于1985年，與中順潔柔發(fā)展路徑類(lèi)似，公司早期以生活用紙產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額，同時(shí)注重國際市場(chǎng)。后于2009年起進(jìn)軍個(gè)人護理領(lǐng)域，同時(shí)全國范圍拓展生產(chǎn)基地，并不斷推出新品。
金紅葉為外商獨資紙企，生活用紙起家，兼顧原紙的生產(chǎn)銷(xiāo)售。1996年，亞洲漿紙業(yè)股份有限公司（新加坡）獨資成立金紅葉紙業(yè)（蘇州工業(yè)園區）有限公司，而后被金光紙業(yè)(中國)投資有限公司收購。公司起初以“清風(fēng)”、“真真”等生活用紙品牌占領(lǐng)市場(chǎng)份額，2005年，推出“怡麗”衛生巾。公司為加速庫存周轉，同時(shí)對外銷(xiāo)售部分原紙，此部分較其他三家龍頭公司的收入結構有所不同。
02、企業(yè)營(yíng)收增速狀況
毛利率處于行業(yè)首位恒安國際規模最大，中順潔柔毛利率水平較高。
毛利率處于行業(yè)首位恒安國際規模最大，中順潔柔毛利率水平較高。
恒安國際和維達國際成立較早，且恒安國際以衛生巾起家，由于個(gè)護類(lèi)產(chǎn)品的收入及利潤高于生活用紙類(lèi)產(chǎn)品，故恒安國際的收入及利潤情況處于第一位，維達國際處于第二位。
金紅葉積極布局生產(chǎn)基地，投資全球先進(jìn)的機器設備，由于公司有一部分原紙產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，此類(lèi)業(yè)務(wù)的利潤率更是低于生活用紙類(lèi)產(chǎn)品，故公司毛利率和凈利率水平處于4家企業(yè)最末端。
中順潔柔成立最晚，后起直追，在營(yíng)收上已經(jīng)逼近目前的第三家企業(yè)金紅葉，凈利潤已經(jīng)超過(guò)了金紅葉處于行業(yè)第三位。值得注意的是中順潔柔的毛利率處于行業(yè)第二位置，僅次于恒安國際，相差甚微，凈利率也處于行業(yè)第二位置。中順潔柔推出高毛利的個(gè)護類(lèi)產(chǎn)品時(shí)間較短，已達到如此毛利率水平，待未來(lái)個(gè)護類(lèi)產(chǎn)品豐富并在市場(chǎng)上大力推廣后，公司毛利率有望進(jìn)一步提升。
中順潔柔營(yíng)業(yè)收入增速躍升至行業(yè)領(lǐng)先水平。歷史數據來(lái)看，恒安國際營(yíng)業(yè)收入一直處于行業(yè)首位，中順潔柔處于行業(yè)第四位，與第三位的金紅葉逐漸縮短差距。中順潔柔自2015年引入原金紅葉營(yíng)銷(xiāo)團隊，并逐漸擴大產(chǎn)能布局，推動(dòng)公司營(yíng)收增速躍升至行業(yè)首位，而后隨著(zhù)行業(yè)情況波動(dòng)，截至2020年末仍穩居首位。維達國際由于大力發(fā)展電商渠道以及促銷(xiāo)力度提升，2021H1營(yíng)收增速明顯回升，但中順潔柔的增速仍處于較高水平。
中順潔柔的毛利率處于TOP4企業(yè)首位。近年來(lái)，公司通過(guò)不斷研發(fā)新品，提升高端、高毛利產(chǎn)品的銷(xiāo)售占比，銷(xiāo)售毛利率不斷提升，幾乎追平恒安國際。中順潔柔于2019年躍升至行業(yè)毛利率第一的水平，而后基本保持首位。同時(shí)，由于公司對新產(chǎn)品研發(fā)的投入和對電商、廣告投放力度的加大，公司研發(fā)費用及銷(xiāo)售費用均有上升，導致公司凈利率處于第二/三位波動(dòng)。
03、中順潔柔案例分析：
管理經(jīng)驗＋產(chǎn)品＋渠道＋產(chǎn)能……
1、管理層經(jīng)驗豐富
鄧氏家族控制企業(yè)，管理層經(jīng)驗豐富。公司的實(shí)際控制人為鄧氏父子（鄧穎忠、鄧冠彪、鄧冠杰）。公司前十大股東以機構投資者為主，截至2021年三季度末，廣東中順紙業(yè)集團有限公司持股比例為28.58%，中順公司持股比例為20.28%，二者為鄧氏家族控制下的企業(yè)，加之鄧氏三父子的直接持股比例，鄧氏家族控制的股份占公司總股份占比達到了49.75%。公司高層均擁有十分豐富的管理經(jīng)驗，其中公司創(chuàng )始人鄧穎忠擁有近40年的生活用紙從業(yè)經(jīng)驗。
2、大研發(fā)投入，向高毛利產(chǎn)品傾斜
公司近年來(lái)不斷研發(fā)新品類(lèi)。公司早期以潔柔、太陽(yáng)兩大紙類(lèi)品牌搶占市場(chǎng)份額，近年來(lái)不斷推陳出新。2021年，公司剛剛推出新生嬰兒護理品牌OKBEBE，產(chǎn)品包括嬰兒紙尿褲與拉拉褲，按照醫護級高標準生產(chǎn)。
公司加大研發(fā)投入，不斷研發(fā)推出高毛利率產(chǎn)品。2013-2020年公司不斷增加研發(fā)投入，目前研發(fā)支出占營(yíng)收3.35%。根據這幾家公司年報數據統計，中順潔柔的研發(fā)支出/營(yíng)收比例成上升趨勢，2020年是這幾家公司中最高的。公司注重研發(fā)，近年來(lái)不斷推出高毛利率產(chǎn)品，例如母嬰產(chǎn)品、美妝產(chǎn)品、衛生巾、防疫產(chǎn)品等，幫助公司搶占市場(chǎng)份額。
公司近年來(lái)新推出的個(gè)護類(lèi)產(chǎn)品毛利率更高。由于中順潔柔年報并未按照產(chǎn)品類(lèi)別拆分毛利率，故我們參考行業(yè)內產(chǎn)品種類(lèi)較齊全的恒安國際的毛利率拆分情況，可以看出，衛生巾等個(gè)護類(lèi)產(chǎn)品的毛利率要遠遠高于衛生紙、紙巾等生活用紙類(lèi)產(chǎn)品。中順潔柔于2018年起推出母嬰類(lèi)、美妝類(lèi)、衛生巾、防疫類(lèi)等高毛利產(chǎn)品，于公司毛利率已有推動(dòng)作用，此類(lèi)新產(chǎn)品借由公司品牌優(yōu)勢及豐富的渠道銷(xiāo)售，未來(lái)將進(jìn)一步拉升公司的毛利水平。
3、六大渠道齊頭并進(jìn)，注重電商渠道拓展
公司目前采取六大渠道齊頭并進(jìn)的發(fā)展模式。對于生活用紙這種大眾必需消費品，購買(mǎi)的便利性直接影響大眾的選擇，所以渠道布局對于生活用紙企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。中順潔柔不斷的建立與完善的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，從早期單一的經(jīng)銷(xiāo)商渠道拓展為目前GT（傳統經(jīng)銷(xiāo)商渠道）、KA（大型連鎖賣(mài)場(chǎng)渠道）、AFH（商用消費品渠道）、EC（電商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母嬰渠道）六大渠道齊頭并進(jìn)的發(fā)展模式。
國內生活用紙第一梯隊家企業(yè)渠道對比來(lái)看：中順潔柔全渠道布局，主要依賴(lài)傳統經(jīng)銷(xiāo)商模式，電商模式發(fā)展迅速；恒安國際擁有最多的分銷(xiāo)商，同時(shí)兼具海外渠道；維達國際在商銷(xiāo)渠道占有率較高，2015年以來(lái)，公司電商渠道的市場(chǎng)份額穩占主要電商平臺首位，同時(shí)以個(gè)人護理產(chǎn)品覆蓋海外渠道；金紅葉則是注重商銷(xiāo)渠道。
公司線(xiàn)上收入持續增長(cháng)。公司緊跟時(shí)代步伐，進(jìn)駐了各大電商平臺，主要包括天貓、京東、拼多多、淘寶、唯品會(huì )、蘇寧、快手、抖音、云集、網(wǎng)易等。近年來(lái)，公司線(xiàn)上銷(xiāo)售增長(cháng)迅猛，2015-2020年，公司線(xiàn)上銷(xiāo)售額年均復合增長(cháng)率達57.34%，線(xiàn)上銷(xiāo)售額占比營(yíng)收逐年提升至32.86%，電商渠道已成為公司第二大銷(xiāo)售渠道。
公司線(xiàn)上收入持續增長(cháng)。公司緊跟時(shí)代步伐，進(jìn)駐了各大電商平臺，主要包括天貓、京東、拼多多、淘寶、唯品會(huì )、蘇寧、快手、抖音、云集、網(wǎng)易等。近年來(lái)，公司線(xiàn)上銷(xiāo)售增長(cháng)迅猛，2015-2020年，公司線(xiàn)上銷(xiāo)售額年均復合增長(cháng)率達57.34%，線(xiàn)上銷(xiāo)售額占比營(yíng)收逐年提升至32.86%，電商渠道已成為公司第二大銷(xiāo)售渠道。
4、產(chǎn)能不斷擴張，有望躍居行業(yè)第三
中順潔柔生產(chǎn)基地全國化布局，產(chǎn)能穩步快速擴張。2019年，湖北中順新建20萬(wàn)噸高檔生活用紙項目第一期工程已完成了竣工驗收工作，“湖北二期10萬(wàn)噸”預期2021年投產(chǎn)；公司擬在四川省達州市建設30萬(wàn)噸竹漿紙一體化項目；
2021年初公司宣布將于江蘇宿遷新建40萬(wàn)噸高檔生活用紙項目，項目總投資約25.5億元，其中第一期項目計劃投資約6億元，產(chǎn)能約年產(chǎn)高檔生活用紙10萬(wàn)噸。
中順柔潔固定資產(chǎn)投入總體呈上漲趨勢，調整產(chǎn)能擴張節奏。從固定資產(chǎn)投資情況來(lái)看，公司2014年前迅速擴充產(chǎn)能，固定資產(chǎn)投資增速較高，但經(jīng)歷2014年行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩調整之后，公司固定資產(chǎn)投資增速明顯放緩。
2017年至2019年公司重新布局生產(chǎn)基地的擴張是固定資產(chǎn)投入穩步上升。
2020年受疫情影響，公司固定資產(chǎn)投入再次下滑，但2021年一季度由于擬新建40萬(wàn)產(chǎn)能基地固定資產(chǎn)投資再創(chuàng )新高?？傮w來(lái)看，公司固定資產(chǎn)體量較大，占總資產(chǎn)比例較高，但近期呈波動(dòng)下降趨勢。從幾次較大的波動(dòng)可以看出，公司在不斷調整產(chǎn)能擴張節奏，追求穩步可持續發(fā)展。
公司新建產(chǎn)能已部分投入使用，看好明年產(chǎn)銷(xiāo)量。根據公司2021Q3財報顯示，在建工程金額較2020年末減少225,851,617.84元，下降81.86%，主要系2021年在建工程達到可使用狀態(tài)結轉到固定資產(chǎn)所致。
公司可提升在中部和北部的競爭力，產(chǎn)能仍有大幅上升空間。根據公司目前的產(chǎn)能布局，主要集中在東南部，尤其是廣東地區，新建產(chǎn)能為華東地區，中部和北部是公司的劣勢區域，公司可持續提升在中、北的競爭力以完善全國性布局。同時(shí)，根據卓創(chuàng )資訊數據，目前公司產(chǎn)能在行業(yè)內位居全國第四位，前三名按順序分別為恒安國際、金紅葉、維達國際，金紅葉及中順潔柔均有擬在建項目將于2022年投產(chǎn)，屆時(shí)中順潔柔產(chǎn)能將提升至行業(yè)第三位，趕超發(fā)展路徑最相似的維達國際。
5、公司注重廣告投放擬于2022年調價(jià)
公司加大廣告投放力度。生活用紙類(lèi)產(chǎn)品的同質(zhì)性太高，主要依賴(lài)于廣告宣傳、電商、商場(chǎng)促銷(xiāo)搶占市場(chǎng)份額。歷年來(lái)，廣告宣傳推廣費一直是占銷(xiāo)售費用總額比例最高的項目，平均占到銷(xiāo)售費用總額的一半左右，仍呈上升趨勢。尤其是2019-2020年，公司和眾多熱門(mén)IP形成戰略合作推出新系列產(chǎn)品，同時(shí)舉辦線(xiàn)上線(xiàn)下主題活動(dòng)，大力發(fā)展電商直播等渠道，廣告宣傳推廣費明顯上漲，但為公司銷(xiāo)售額的提升做出巨大貢獻。
公司公告于2022年初調整產(chǎn)品價(jià)格，有利于營(yíng)收。10月28日，公司發(fā)布公告稱(chēng)，受生產(chǎn)成本及運營(yíng)成本不斷增加，擬于2022年1月1日對公司旗下產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格調整。若此次漲價(jià)落實(shí)，將有利于公司2022年營(yíng)業(yè)收入。
04、我國生活用紙行業(yè)市場(chǎng)規模長(cháng)期穩步增長(cháng)
1、國內生活用紙行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量及市場(chǎng)規模穩步增長(cháng)
5、公司注重廣告投放擬于2022年調價(jià)
公司加大廣告投放力度。生活用紙類(lèi)產(chǎn)品的同質(zhì)性太高，主要依賴(lài)于廣告宣傳、電商、商場(chǎng)促銷(xiāo)搶占市場(chǎng)份額。歷年來(lái)，廣告宣傳推廣費一直是占銷(xiāo)售費用總額比例最高的項目，平均占到銷(xiāo)售費用總額的一半左右，仍呈上升趨勢。尤其是2019-2020年，公司和眾多熱門(mén)IP形成戰略合作推出新系列產(chǎn)品，同時(shí)舉辦線(xiàn)上線(xiàn)下主題活動(dòng)，大力發(fā)展電商直播等渠道，廣告宣傳推廣費明顯上漲，但為公司銷(xiāo)售額的提升做出巨大貢獻。
公司公告于2022年初調整產(chǎn)品價(jià)格，有利于營(yíng)收。10月28日，公司發(fā)布公告稱(chēng)，受生產(chǎn)成本及運營(yíng)成本不斷增加，擬于2022年1月1日對公司旗下產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格調整。若此次漲價(jià)落實(shí)，將有利于公司2022年營(yíng)業(yè)收入。
04、我國生活用紙行業(yè)市場(chǎng)規模長(cháng)期穩步增長(cháng)
1、國內生活用紙行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量及市場(chǎng)規模穩步增長(cháng)
根據中國生活用紙年鑒數據，除2018年經(jīng)濟壓力影響增速下滑外，2010-2019年，國內生活用紙行業(yè)產(chǎn)量及消費量均保持相對穩定且協(xié)同的增速，2015-2019年產(chǎn)量復合增長(cháng)率為7.16%，消費量復合增長(cháng)率為7.79%。同時(shí)，市場(chǎng)規模也保持相對穩定的增長(cháng)趨勢，2015-2019年復合增長(cháng)率為7.57%。由于前期增速過(guò)快，2012-2013年和2018-2019年增速均有所回落整體來(lái)看，生活用紙行業(yè)多年來(lái)穩步增長(cháng)。
人均消費量穩步增長(cháng)，市場(chǎng)單價(jià)波動(dòng)變化。根據中國生活用紙年鑒數據，2010-2019年，國內生活用紙行業(yè)人均消費量穩定增長(cháng)，2015-2019年復合增長(cháng)率為7.53%。市場(chǎng)均價(jià)早期呈波動(dòng)上漲趨勢，近年來(lái)，維持在12.5-13元/kg波動(dòng)。
2、需求端：我國生活用紙行業(yè)仍有上升空間
人均生活用紙消費量與人均GDP正相關(guān)，消費升級趨勢為未來(lái)行業(yè)發(fā)展奠定基礎。根據中國造紙年鑒統計的每年中國生活用紙消費量與國家統計局統計的每年中國總人口數量計算，人均生活用消費量與人均GDP正相關(guān)，相關(guān)系數為0.967。隨著(zhù)經(jīng)濟不斷發(fā)展，消費升級趨勢將驅動(dòng)生活用紙行業(yè)的未來(lái)發(fā)展。
國內生活用紙行業(yè)較發(fā)達國家相比仍有較大上升空間。自然資源保護委員會(huì )和Stand.earth聯(lián)合發(fā)布的一份有關(guān)全球部分國家或地區的人均衛生紙用量的報告顯示，人均衛生紙用量最多的國家是美國，人均每年使用衛生紙141卷，而中國人均每年使用49卷，較發(fā)達國家仍有較大上升空間。
判斷未來(lái)市場(chǎng)規模的因素1——量增。由于人均生活用紙消費量與人均GDP正相關(guān)，故假設兩者未來(lái)增速一致，根據世界銀行對中國GDP的預測，2021年增速為7.9%，2022年增速為5.2%；由于放開(kāi)二胎政策當年出生率提升0.158個(gè)百分點(diǎn)，第二年回落0.093個(gè)百分點(diǎn)，而后幾年持續下滑，三胎政策較二胎政策對人口增速影響較小，我們預計2021-2023人口增長(cháng)率為0.24%、0.19%、0.14%，則2021-2023年我國生活用紙消費量增長(cháng)率分別為8.16%、5.4%、5.35%。
疫情促使人們提升健康觀(guān)念，生活用紙行業(yè)消費量有望進(jìn)一步提升。受新冠肺炎疫情的影響，消費者對個(gè)人衛生和安全防護的意識增強，消毒濕巾等一次性抗菌安全性紙質(zhì)用品的市場(chǎng)需求大幅提升。同時(shí)，隨著(zhù)人們對生活用紙消費觀(guān)念的升級，市場(chǎng)上不斷推出更安全衛生的生活用紙產(chǎn)品。疫情常態(tài)化趨勢下，消費者對此類(lèi)高品質(zhì)生活用紙已有所依賴(lài)，疫情后時(shí)代的生活用紙行業(yè)消費量有望進(jìn)一步提升。
判斷未來(lái)市場(chǎng)規模的因素2——價(jià)增。我國生活用紙行業(yè)多家企業(yè)均宣布，受原材料價(jià)格上漲影響，于今年調升部分產(chǎn)品價(jià)格。根據卓創(chuàng )資訊統計的生活用紙企業(yè)報價(jià)顯示，2021年1-11月較2020年價(jià)格提升在3-12%之間。我們預計2021年市場(chǎng)均價(jià)提升5%，之后主要考慮通貨膨脹率，我們預計2022年市場(chǎng)均價(jià)提升3%，2023年保持在3%，計算得出，我國生活用紙行業(yè)市場(chǎng)規模2021-2023年增速分別為13.57%、8.57%、8.51%。
國內生活用紙行業(yè)較發(fā)達國家相比仍有較大上升空間。自然資源保護委員會(huì )和Stand.earth聯(lián)合發(fā)布的一份有關(guān)全球部分國家或地區的人均衛生紙用量的報告顯示，人均衛生紙用量最多的國家是美國，人均每年使用衛生紙141卷，而中國人均每年使用49卷，較發(fā)達國家仍有較大上升空間。
判斷未來(lái)市場(chǎng)規模的因素1——量增。由于人均生活用紙消費量與人均GDP正相關(guān)，故假設兩者未來(lái)增速一致，根據世界銀行對中國GDP的預測，2021年增速為7.9%，2022年增速為5.2%；由于放開(kāi)二胎政策當年出生率提升0.158個(gè)百分點(diǎn)，第二年回落0.093個(gè)百分點(diǎn)，而后幾年持續下滑，三胎政策較二胎政策對人口增速影響較小，我們預計2021-2023人口增長(cháng)率為0.24%、0.19%、0.14%，則2021-2023年我國生活用紙消費量增長(cháng)率分別為8.16%、5.4%、5.35%。
疫情促使人們提升健康觀(guān)念，生活用紙行業(yè)消費量有望進(jìn)一步提升。受新冠肺炎疫情的影響，消費者對個(gè)人衛生和安全防護的意識增強，消毒濕巾等一次性抗菌安全性紙質(zhì)用品的市場(chǎng)需求大幅提升。同時(shí)，隨著(zhù)人們對生活用紙消費觀(guān)念的升級，市場(chǎng)上不斷推出更安全衛生的生活用紙產(chǎn)品。疫情常態(tài)化趨勢下，消費者對此類(lèi)高品質(zhì)生活用紙已有所依賴(lài)，疫情后時(shí)代的生活用紙行業(yè)消費量有望進(jìn)一步提升。
判斷未來(lái)市場(chǎng)規模的因素2——價(jià)增。我國生活用紙行業(yè)多家企業(yè)均宣布，受原材料價(jià)格上漲影響，于今年調升部分產(chǎn)品價(jià)格。根據卓創(chuàng )資訊統計的生活用紙企業(yè)報價(jià)顯示，2021年1-11月較2020年價(jià)格提升在3-12%之間。我們預計2021年市場(chǎng)均價(jià)提升5%，之后主要考慮通貨膨脹率，我們預計2022年市場(chǎng)均價(jià)提升3%，2023年保持在3%，計算得出，我國生活用紙行業(yè)市場(chǎng)規模2021-2023年增速分別為13.57%、8.57%、8.51%。
3、供給端：產(chǎn)能過(guò)剩趨勢明顯
環(huán)保政策的實(shí)施或將提升行業(yè)集中度國內生活用紙行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量穩步提升。我國生活用紙行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量均逐年提升，2018年受宏觀(guān)經(jīng)濟下行的影響，增速有所放緩。2016-2020年產(chǎn)能年均復合增長(cháng)率為7.64%，產(chǎn)量年均復合增長(cháng)率為3.37%，產(chǎn)能增速明顯高于產(chǎn)量，產(chǎn)能過(guò)剩趨勢愈發(fā)明顯。
近年來(lái)出現產(chǎn)能過(guò)剩趨勢，產(chǎn)能利用率不斷下降。根據卓創(chuàng )資訊數據，我國目前在產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能達到1823.1萬(wàn)噸/年，擬在建項目中于2022年投產(chǎn)的產(chǎn)能為195萬(wàn)噸/年，預計2022年我國生活用紙行業(yè)產(chǎn)能增速增加10.7%。2016-2020年，我國生活用紙行業(yè)產(chǎn)能利用率由75.05%下降至63.83%，呈現產(chǎn)能過(guò)剩趨勢。若產(chǎn)能利用率持續下滑，假設2021-2022年產(chǎn)能利用率分別為62%、60%，則我國生活用紙行業(yè)2022年產(chǎn)量增加7.13%。
我國生活用紙行業(yè)集中度有望提升。我國生活用紙行業(yè)第一梯隊的企業(yè)主要為恒安國際、維達國際、金紅葉、中順潔柔，這四家企業(yè)生產(chǎn)和銷(xiāo)售渠道覆蓋全國，以中高端產(chǎn)品為主。但是，目前我國生活用紙行業(yè)集中度較美國低且上升速度慢：
原因一是我國生活用紙行業(yè)發(fā)展史較短，還未達到行業(yè)成熟穩定的階段；
原因二是外國企業(yè)已有品牌效應，維持著(zhù)一定的市場(chǎng)占有率；
原因三是近幾年許多本地品牌和中小企業(yè)通過(guò)積極布局線(xiàn)上渠道和發(fā)展電商業(yè)務(wù)而快速發(fā)展崛起，開(kāi)展線(xiàn)上業(yè)務(wù)模式成本較低，它們的產(chǎn)品可以通過(guò)具有競爭力的價(jià)格而受到歡迎。我國生活用紙行業(yè)集中度在2017年、2019年兩次下滑均由于國內中小企業(yè)集中擴張產(chǎn)能、更新機器設備生產(chǎn)產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額。
但長(cháng)期來(lái)看，品牌化、高品質(zhì)化依然是行業(yè)發(fā)展趨勢。與美國的造紙行業(yè)發(fā)展歷史對比，中國已經(jīng)走過(guò)美國相似的道路，目前處于美國造紙行業(yè)發(fā)展的第二、三階段之間，正值行業(yè)集中度上升期，我國生活用紙行業(yè)集中度雖超過(guò)30%，但較美國生活用紙行業(yè)CR5市占率60%仍有較大上升空間。
在政策方面，近年來(lái)，各級政府部門(mén)加大了對生活用紙行業(yè)的監督管理執法力度，對一些經(jīng)濟規模不合理、能耗水耗較高、排放不達標的企業(yè)采取了關(guān)?；蛳奁谡牡拇胧?，淘汰了大量落后產(chǎn)能。隨著(zhù)造紙行業(yè)環(huán)保政策趨嚴，環(huán)保設施不健全或產(chǎn)能落后的造紙企業(yè)將被陸續淘汰，同時(shí)，行業(yè)的準入門(mén)檻也在提高，行業(yè)集中度有望提升。
環(huán)保政策的實(shí)施或將提升行業(yè)集中度國內生活用紙行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量穩步提升。我國生活用紙行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量均逐年提升，2018年受宏觀(guān)經(jīng)濟下行的影響，增速有所放緩。2016-2020年產(chǎn)能年均復合增長(cháng)率為7.64%，產(chǎn)量年均復合增長(cháng)率為3.37%，產(chǎn)能增速明顯高于產(chǎn)量，產(chǎn)能過(guò)剩趨勢愈發(fā)明顯。
近年來(lái)出現產(chǎn)能過(guò)剩趨勢，產(chǎn)能利用率不斷下降。根據卓創(chuàng )資訊數據，我國目前在產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能達到1823.1萬(wàn)噸/年，擬在建項目中于2022年投產(chǎn)的產(chǎn)能為195萬(wàn)噸/年，預計2022年我國生活用紙行業(yè)產(chǎn)能增速增加10.7%。2016-2020年，我國生活用紙行業(yè)產(chǎn)能利用率由75.05%下降至63.83%，呈現產(chǎn)能過(guò)剩趨勢。若產(chǎn)能利用率持續下滑，假設2021-2022年產(chǎn)能利用率分別為62%、60%，則我國生活用紙行業(yè)2022年產(chǎn)量增加7.13%。
我國生活用紙行業(yè)集中度有望提升。我國生活用紙行業(yè)第一梯隊的企業(yè)主要為恒安國際、維達國際、金紅葉、中順潔柔，這四家企業(yè)生產(chǎn)和銷(xiāo)售渠道覆蓋全國，以中高端產(chǎn)品為主。但是，目前我國生活用紙行業(yè)集中度較美國低且上升速度慢：
原因一是我國生活用紙行業(yè)發(fā)展史較短，還未達到行業(yè)成熟穩定的階段；
原因二是外國企業(yè)已有品牌效應，維持著(zhù)一定的市場(chǎng)占有率；
原因三是近幾年許多本地品牌和中小企業(yè)通過(guò)積極布局線(xiàn)上渠道和發(fā)展電商業(yè)務(wù)而快速發(fā)展崛起，開(kāi)展線(xiàn)上業(yè)務(wù)模式成本較低，它們的產(chǎn)品可以通過(guò)具有競爭力的價(jià)格而受到歡迎。我國生活用紙行業(yè)集中度在2017年、2019年兩次下滑均由于國內中小企業(yè)集中擴張產(chǎn)能、更新機器設備生產(chǎn)產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額。
但長(cháng)期來(lái)看，品牌化、高品質(zhì)化依然是行業(yè)發(fā)展趨勢。與美國的造紙行業(yè)發(fā)展歷史對比，中國已經(jīng)走過(guò)美國相似的道路，目前處于美國造紙行業(yè)發(fā)展的第二、三階段之間，正值行業(yè)集中度上升期，我國生活用紙行業(yè)集中度雖超過(guò)30%，但較美國生活用紙行業(yè)CR5市占率60%仍有較大上升空間。
在政策方面，近年來(lái)，各級政府部門(mén)加大了對生活用紙行業(yè)的監督管理執法力度，對一些經(jīng)濟規模不合理、能耗水耗較高、排放不達標的企業(yè)采取了關(guān)?；蛳奁谡牡拇胧?，淘汰了大量落后產(chǎn)能。隨著(zhù)造紙行業(yè)環(huán)保政策趨嚴，環(huán)保設施不健全或產(chǎn)能落后的造紙企業(yè)將被陸續淘汰，同時(shí)，行業(yè)的準入門(mén)檻也在提高，行業(yè)集中度有望提升。
4、原材料：預計漿價(jià)短期難以回升股價(jià)聯(lián)動(dòng)
1）港口庫存回升+新增產(chǎn)能
預計漿價(jià)短期不會(huì )大幅上漲2021年木漿進(jìn)口量同比下降。生活用紙原材料為木漿，我國木漿對進(jìn)口依存度較高，2018-2020年進(jìn)口總量持續增長(cháng)。疫情+環(huán)保政策影響下，2020年國際漿價(jià)大跌，國內木漿下游企業(yè)囤貨，進(jìn)口總量同比上漲10.28%。2021年漿價(jià)回升，由于國內企業(yè)存貨量充足，截至2021年10月底，木漿進(jìn)口總量同比下降4.75%。
國內紙漿港口庫存呈波動(dòng)上漲趨勢。卓創(chuàng )資訊統計的數據顯示，2021年，歐洲主要木漿出口國家的港口庫存總量下降，但8-9月有所回升。根據Wind數據庫，我們統計了三大港口常熟港、保定、青島港三大港口紙漿庫存總量，目前國內紙漿港口庫存總量存在波動(dòng)上漲趨勢。
國內外紙漿產(chǎn)能大增。據卓創(chuàng )資訊最新不完全統計，2021年國內外新增紙漿產(chǎn)能592萬(wàn)噸，中國2021年紙漿新增產(chǎn)能257萬(wàn)噸，多為漿、紙一體化產(chǎn)能的投放。2022年之后國內外紙漿新增產(chǎn)能不斷釋放，合計4000余萬(wàn)噸。2022年國際新增紙漿產(chǎn)能預計800余萬(wàn)噸，其中，中國2022年紙漿新增產(chǎn)能占國際新增產(chǎn)能的55%。預計未來(lái)兩年木漿供需相對穩定。根據卓創(chuàng )資訊歷史5年數據，我們對2021-2023年木漿供需關(guān)系相關(guān)因素做出如下預測。
由于“禁廢令”的頒布，我們預計2021年我國木漿對進(jìn)口的依存度有所提高，但隨著(zhù)國內產(chǎn)能不斷擴增，2022年后依存度數據將有所回落；
我國木漿產(chǎn)量增速逐年增加，2020年疫情較為嚴重，2021年工廠(chǎng)開(kāi)工率回升，預計木漿產(chǎn)量增速高于2020年；
受疫情影響，2020年木漿消費量大幅上升，2021年疫情好轉但人們仍保留著(zhù)使用一次性濕巾等衛生防疫習慣，故預計2021年我國木漿消費量增速較2020年有所下降，但仍高于GDP增速。根據上述假設，我們得出2021-2023年我國木漿供給-需求量分別為8.97/22.74/16.98萬(wàn)噸，供需關(guān)系相對穩定。
1）港口庫存回升+新增產(chǎn)能
預計漿價(jià)短期不會(huì )大幅上漲2021年木漿進(jìn)口量同比下降。生活用紙原材料為木漿，我國木漿對進(jìn)口依存度較高，2018-2020年進(jìn)口總量持續增長(cháng)。疫情+環(huán)保政策影響下，2020年國際漿價(jià)大跌，國內木漿下游企業(yè)囤貨，進(jìn)口總量同比上漲10.28%。2021年漿價(jià)回升，由于國內企業(yè)存貨量充足，截至2021年10月底，木漿進(jìn)口總量同比下降4.75%。
國內紙漿港口庫存呈波動(dòng)上漲趨勢。卓創(chuàng )資訊統計的數據顯示，2021年，歐洲主要木漿出口國家的港口庫存總量下降，但8-9月有所回升。根據Wind數據庫，我們統計了三大港口常熟港、保定、青島港三大港口紙漿庫存總量，目前國內紙漿港口庫存總量存在波動(dòng)上漲趨勢。
國內外紙漿產(chǎn)能大增。據卓創(chuàng )資訊最新不完全統計，2021年國內外新增紙漿產(chǎn)能592萬(wàn)噸，中國2021年紙漿新增產(chǎn)能257萬(wàn)噸，多為漿、紙一體化產(chǎn)能的投放。2022年之后國內外紙漿新增產(chǎn)能不斷釋放，合計4000余萬(wàn)噸。2022年國際新增紙漿產(chǎn)能預計800余萬(wàn)噸，其中，中國2022年紙漿新增產(chǎn)能占國際新增產(chǎn)能的55%。預計未來(lái)兩年木漿供需相對穩定。根據卓創(chuàng )資訊歷史5年數據，我們對2021-2023年木漿供需關(guān)系相關(guān)因素做出如下預測。
由于“禁廢令”的頒布，我們預計2021年我國木漿對進(jìn)口的依存度有所提高，但隨著(zhù)國內產(chǎn)能不斷擴增，2022年后依存度數據將有所回落；
我國木漿產(chǎn)量增速逐年增加，2020年疫情較為嚴重，2021年工廠(chǎng)開(kāi)工率回升，預計木漿產(chǎn)量增速高于2020年；
受疫情影響，2020年木漿消費量大幅上升，2021年疫情好轉但人們仍保留著(zhù)使用一次性濕巾等衛生防疫習慣，故預計2021年我國木漿消費量增速較2020年有所下降，但仍高于GDP增速。根據上述假設，我們得出2021-2023年我國木漿供給-需求量分別為8.97/22.74/16.98萬(wàn)噸，供需關(guān)系相對穩定。
2）歷史數據看漿價(jià)、股價(jià)聯(lián)動(dòng)
中順潔柔股價(jià)滯后于漿價(jià)變動(dòng)。公司生產(chǎn)主要原材料為紙漿，紙漿成本占公司生產(chǎn)成本的比重為40%-60%，漿價(jià)變動(dòng)直接影響公司成本，進(jìn)而影響公司的毛利率以及公司股價(jià)?；仡櫇{價(jià)近幾年來(lái)的變動(dòng)，我們以漂針漿、漂闊漿中紙指數代表國內降價(jià)變動(dòng)情況，對比中順潔柔股價(jià)走勢來(lái)看，選取幾個(gè)關(guān)鍵變動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)觀(guān)察結果如下：
2017年7月-12月：環(huán)保政策趨嚴，“禁塑令”的實(shí)施使紙漿需求增加，庫存下降，價(jià)格走高，10個(gè)月之后反映到公司股價(jià)上，2018年5月中順潔柔股價(jià)下跌明顯；
2018-2020年：環(huán)保政策進(jìn)一步提升要求，行業(yè)內落后產(chǎn)能企業(yè)面臨淘汰，紙漿庫存充足，價(jià)格回落，6-8個(gè)月后在中順潔柔股價(jià)上有所體現；
2020年12月-2021年3月：“禁廢令”的頒布導致可替代品紙漿價(jià)格的大幅上升，公司股價(jià)于2021年6月起回落，滯后反應時(shí)間為6-7個(gè)月。
公司庫存能力及成本計算法導致財務(wù)數據反應滯后。公司處于行業(yè)龍頭地位，有一定積累原材料庫存的能力；另外，公司采用加權平均法核算成本，成本端價(jià)格下降趨勢在財報的反應上有所滯后。今年下半年原材料價(jià)格下跌時(shí)反而沒(méi)有很快地反應在公司成本端，故公司2021Q3財報顯示毛利率仍處于下滑階段。
漿價(jià)目前處于下行階段，已開(kāi)始反映在公司股價(jià)。根據上述歷史變動(dòng)關(guān)鍵點(diǎn)的分析，公司原材料紙漿價(jià)格變動(dòng)在6-10個(gè)月內會(huì )反映在公司股價(jià)上。最近一次轉折點(diǎn)為2021年4月份漿價(jià)回落，目前仍處于波動(dòng)下行階段，而公司股價(jià)于2021年11月開(kāi)始有明顯的上升趨勢，這個(gè)滯后時(shí)間符合歷史規律。本輪漿價(jià)下跌已經(jīng)維持6個(gè)多月，基于上一部分的分析，漿價(jià)短期內難以大幅上升，故我們預測此輪漿價(jià)下跌對未來(lái)半年股價(jià)走勢有一定支撐作用。
